核心觀點(diǎn)

公司2019年?duì)I收/凈利潤分別增長25%/10%，回款能力大幅提升，毛利率有望觸底企穩(wěn)。預(yù)計(jì)2020-2022年EPS為0.70/0.81/1.00元，對應(yīng)PE 14/12/10倍，給予目標(biāo)價(jià)12.61元，上調(diào)評級至“買入”。

▍毛利率仍然承壓，回款能力大增。公司2019年?duì)I收130.00億元（同比+25.4%），歸母凈利潤8.93億元（同比+10.2%），毛利率降至23.8%（同比-1.0pcts），主要由于電站系統(tǒng)集成盈利下降且占比提升；期間費(fèi)用率14.7%（同比-0.8pcts），其中銷售/管理（含研發(fā)）/財(cái)務(wù)費(fèi)用率7.1%/7.6%/0.1%（同比+0.7/ +0.3/-1.8pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)用率下滑主要由于匯兌損失減少；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流升至24.8億元（同比+1271%），主要得益于海外銷售占比提升，及加大催收力度。

▍海外逆變器業(yè)務(wù)快速拓展，毛利率觸底回穩(wěn)。公司2019年逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備收入39.42億元（同比+7.0%），光伏逆變器銷量16.44GW（同比+8.6%），ASP降至約0.24元/W，對應(yīng)毛利率33.7%（同比+1.3pcts）。公司2019年全球逆變器出貨量17.1GW（同比+2.4%），其中國內(nèi)出貨量8.1GW（-31.9%），市占率約30%，海外出貨量9GW（同比+87.5%），市占率約15%，海外銷售占比升至53%（同比+24pcts），公司在加大歐美市場布局力度的同時(shí)，快速拓展南美、中東、非洲等新興市場，優(yōu)化產(chǎn)品盈利能力及回款能力。

▍電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，拓展智慧能源運(yùn)維。公司2019年電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入79.39億元（同比+35.3%），毛利率15.9%（同比-3.1pcts），對應(yīng)EPC/BT項(xiàng)目規(guī)模分別為1997/1290MW，光伏/風(fēng)電規(guī)模分別為3174/113MW，截至2019年底累計(jì)開發(fā)光伏、風(fēng)力電站超9GW。同時(shí)，公司已實(shí)現(xiàn)100GW以上設(shè)備運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)和15GW以上智維平臺(tái)接入總量，釋放長期業(yè)績增長潛力。

▍儲(chǔ)能業(yè)務(wù)保持高增速，市場份額優(yōu)勢強(qiáng)化。公司2019年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入5.43億元（同比+41.8%），毛利率36.5%（+7.5pcts），已參與全球重大儲(chǔ)能項(xiàng)目超900個(gè)，在北美工商業(yè)儲(chǔ)能市占率超15%，在澳洲戶用光儲(chǔ)市占率超10%，在調(diào)頻調(diào)峰、輔助可再生能源并網(wǎng)、微電網(wǎng)、工商業(yè)及戶用儲(chǔ)能等領(lǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏裝機(jī)低于預(yù)期，逆變器價(jià)格持續(xù)下降，海外業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期。

▍投資建議：基于全球光伏需求受疫情影響，下調(diào)公司2020/2021年凈利潤預(yù)測至10.2/11.8億元（原預(yù)測為11.4/12.4億元），新增2022年預(yù)測為14.6億元，對應(yīng)EPS為0.70/0.81/1.00元，對應(yīng)PE 14/12/10倍，給予目標(biāo)價(jià)12.61元（對應(yīng)2020年18倍PE），考慮近期股價(jià)超跌調(diào)整，上調(diào)評級至“買入”。