日前，“雄安國際新能源前沿技術(shù)與應(yīng)用大會”在河北雄安新區(qū)成功舉辦。協(xié)合運(yùn)維董事長陸一川受邀出席場站運(yùn)營相關(guān)主題論壇并發(fā)表分享，從投資者估值視角出發(fā)，以凈現(xiàn)值（NPV）定價模型為基礎(chǔ)，圍繞“貼現(xiàn)率”這一資產(chǎn)定價的核心標(biāo)尺，拆解新能源資產(chǎn)價值的底層邏輯，闡釋專業(yè)運(yùn)營服務(wù)在資產(chǎn)價值提升中的核心作用。

01

貼現(xiàn)率：資產(chǎn)定價的核心標(biāo)尺

當(dāng)前，運(yùn)營能力對于新能源資產(chǎn)價值的重要作用，正逐步被行業(yè)充分認(rèn)知，但投后運(yùn)營究竟以何種路徑作用于資產(chǎn)定價，業(yè)內(nèi)仍缺少體系化的解讀。

作為長期深耕電力行業(yè)、擁有豐富新能源資產(chǎn)交易與并購經(jīng)驗的從業(yè)者，陸一川指出，站在資產(chǎn)收購方的視角，一座風(fēng)電場或光伏電站的真實價值，由其未來全生命周期的盈利能力決定，行業(yè)通用的定價思路是基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的凈現(xiàn)值模型。

簡單來說，資產(chǎn)估值等于電站在未來運(yùn)營年份內(nèi)，每年能夠產(chǎn)生的凈收益按照一定比例折算成當(dāng)前價值的總和，這一方法也被稱為未來現(xiàn)金流計價法（其關(guān)鍵指標(biāo)是凈現(xiàn)值，即Net Present Value，簡稱NPV）。

參數(shù)釋義：

                        n：資產(chǎn)的收益存續(xù)年限

t：期數(shù)

                                    C：預(yù)期凈現(xiàn)金流（Cash Flow）

                        Ct：第t期的預(yù)期凈現(xiàn)金流

                  r：貼現(xiàn)率（Rate）

這套定價邏輯包含兩大核心維度，一是作為價值底座的預(yù)期凈現(xiàn)金流（C），二是作為折算比例的貼現(xiàn)率（r）。其中貼現(xiàn)率反映了資金的時間價值與投資的風(fēng)險補(bǔ)償，是不同投資者對同一資產(chǎn)給出差異化定價的核心來源，也是影響最終估值的關(guān)鍵變量。

從構(gòu)成上看，貼現(xiàn)率由無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價兩部分共同組成：無風(fēng)險利率通常以長期國債利率為基準(zhǔn)，受通脹、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期等宏觀因素影響，是所有資產(chǎn)貼現(xiàn)率的共同基準(zhǔn)；資產(chǎn)自身的風(fēng)險水平僅決定風(fēng)險溢價的高低。

在同一宏觀市場環(huán)境下，影響不同資產(chǎn)貼現(xiàn)率差異的首要因素是資產(chǎn)的風(fēng)險水平，也就是未來收益的不確定性。風(fēng)險與收益相匹配是投資的基本邏輯，資產(chǎn)的風(fēng)險水平直接對應(yīng)投資者的收益預(yù)期：承擔(dān)的風(fēng)險越高，投資者要求的必要回報越高，對應(yīng)的貼現(xiàn)率也就越高。在未來現(xiàn)金流規(guī)模相同的前提下，收益穩(wěn)定的低風(fēng)險資產(chǎn)適用更低貼現(xiàn)率，內(nèi)在估值會顯著高于收益波動劇烈的高風(fēng)險資產(chǎn)。

影響貼現(xiàn)率的第二大因素是資產(chǎn)的流動性，也就是資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度。標(biāo)準(zhǔn)化程度高、交易市場或體系成熟、轉(zhuǎn)手便捷的資產(chǎn)，投資者無需承擔(dān)額外的變現(xiàn)成本與風(fēng)險，對應(yīng)的貼現(xiàn)率處于較低水平。而非標(biāo)屬性強(qiáng)、信息不透明、流通渠道少的資產(chǎn)，投資者會要求額外的流動性風(fēng)險溢價，推動貼現(xiàn)率進(jìn)一步上行，資產(chǎn)估值也會被相應(yīng)壓低。

小貼士

關(guān)于資金的時間價值、凈現(xiàn)值和貼現(xiàn)率

先和大家普及一個經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)概念：資金的時間價值。簡單來講，同樣一筆資金，在不同時間節(jié)點擁有不同的實際價值。通貨膨脹、投資風(fēng)險、理財收益等，都會造成資金價值隨時間產(chǎn)生變化。

舉個例子：2026年1月1日你持有100元，若一年期定期存款利率為3%，將這筆錢存入銀行，到2027年1月1日本息合計將達(dá)到103元。這也就意味著，當(dāng)下的100元，等價于一年后的103元。由此不難看出，當(dāng)下的資金，價值要高于未來同等面額的資金。

反過來我們再做測算：在年化利率3%的條件下，2027年1月1日的100元，折算到2026年1月1日的現(xiàn)值為：

現(xiàn)值= 100÷（1+3%）=97.09元

也就是說，一年后的100元，僅相當(dāng)于現(xiàn)在的97.09元。而我們用來計算這筆“折扣”的核心比例，就是貼現(xiàn)率r

它本質(zhì)上是投資者對一筆投資要求的年化必要收益率，既包含了資金本身的時間成本，也覆蓋了投資風(fēng)險、資產(chǎn)流動性不足等因素對應(yīng)的收益補(bǔ)償。

下面這張圖，就以新能源電站典型的20年運(yùn)營周期為例，直觀展示了貼現(xiàn)率與資產(chǎn)價值的對應(yīng)關(guān)系：

橫軸為貼現(xiàn)率r，取值從0到20%，代表投資者要求的收益水平逐步提高。

縱軸為20年累計現(xiàn)值系數(shù)，可以理解為：未來20年每年固定獲得1元現(xiàn)金流，折算到今天的總價值。

從圖中向下傾斜的曲線可以清晰看到一條核心規(guī)律：貼現(xiàn)率越高，未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值就越低，對應(yīng)的資產(chǎn)估值也就越低。當(dāng)貼現(xiàn)率從0%升高到20%，同樣20年的收益流，折算到今天的總價值從20倍縮水到不足5倍。

這也是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法（凈現(xiàn)值法）存在的意義：我們需要把資產(chǎn)未來各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，統(tǒng)一折算為當(dāng)下的現(xiàn)值，以同一價值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評判，才能精準(zhǔn)測算出資產(chǎn)與投資項目的真實價值，最終判斷該項投資是否具備可行性。

02

西北某老舊風(fēng)電場的資產(chǎn)運(yùn)營實踐

陸一川表示，新能源后服務(wù)企業(yè)的核心價值，正是圍繞上述定價邏輯，從增厚現(xiàn)金流與優(yōu)化貼現(xiàn)率兩大方向入手，幫助投資者優(yōu)化資產(chǎn)表現(xiàn)、抬升資產(chǎn)估值。作為新能源投后管理領(lǐng)域的頭部企業(yè)，協(xié)合運(yùn)維的服務(wù)邏輯始終圍繞這一內(nèi)核展開，并在西北地區(qū)某老舊風(fēng)電場項目中得到落地驗證。

該風(fēng)電場運(yùn)營超十年，設(shè)備老化嚴(yán)重，風(fēng)機(jī)平均可利用率僅為85.28%。2024年，受業(yè)主委托，協(xié)合運(yùn)維全面接管該項目，通過全面的資產(chǎn)運(yùn)營服務(wù)實現(xiàn)了價值躍升。

一是做厚現(xiàn)金流，夯實價值底座。依托智能診斷、核心部件專項技改與精益運(yùn)維，將風(fēng)機(jī)平均可利用率從85.28%提升至96.3%，年減少損失電量超3000萬kWh；疊加電力交易策略優(yōu)化，使項目全口徑結(jié)算電價較周邊電站高36%，2024年度直接提升資產(chǎn)收益3500萬元，有效增厚了資產(chǎn)凈收益水平。

二是平抑收益波動，壓低風(fēng)險貼現(xiàn)。通過標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營體系與中長期電力交易對沖策略，項目從高不確定性的無序狀態(tài)，轉(zhuǎn)化為收益穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，現(xiàn)金流波動大幅收窄，不確定性風(fēng)險顯著降低，對應(yīng)投資者要求的風(fēng)險補(bǔ)償隨之下降，直接拉低了貼現(xiàn)率水平，抬升資產(chǎn)估值。

三是推動資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，降低流動性折價。規(guī)范透明的全流程運(yùn)維，形成了完整可追溯的資產(chǎn)運(yùn)營檔案，實現(xiàn)了對非標(biāo)電站資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化加工，從而減少資產(chǎn)交易中的信息差與評估成本，削弱流動性折價對估值的拖累，提升資產(chǎn)流通價值。

陸一川認(rèn)為，隨著新能源電力市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，資產(chǎn)價值的評判標(biāo)準(zhǔn)將愈發(fā)向市場化、專業(yè)化、定量化方向演進(jìn)。協(xié)合運(yùn)維也將通過自身的專業(yè)化運(yùn)營能力，幫助更多的清潔能源資產(chǎn)投資者穩(wěn)定現(xiàn)金流、降低不確定性、提升資產(chǎn)流動性，深度參與到資產(chǎn)價值塑造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，持續(xù)為投資者創(chuàng)造價值。